市场波动加剧,助长新加坡股市的指数套利活动

·新交所 MSCI 新加坡 (SiMSCI) 期货与新交现货市场之间的指数套利活动已接近 5 亿新元,创下多年以来新高

·在不同的日内交易区间内,期货价格与标的股票之间均呈现更强的同步性和相关性

·有计划针对特定的 MSCI 新加坡自由指数股票推出单一股票期货,使国际市场参与者能够执行不同的套利策略

简介

MSCI 新加坡自由指数是新加坡股市的基准指数。该指数由新加坡交易所 (SGX) 上市的 25 只蓝筹股构成,占到了新加坡交易所上市股票总自由浮动调整市值的 85%。1998 年,新交所推出了新交所 MSCI 新加坡指数期货[ https://www.sgx.com/derivatives/products/sgxsimsci?cc=SGP](以下简称“SiMSCI 期货”),旨在帮助市场参与者快速有效地参与新加坡交易所上市股票市场,同时允许其对冲新交所上市股票的风险敞口。

此后经过数十年的发展,SiMSCI 期货市场日均交易名义价值已增长至 19 亿新元,参与者合计持有的名义未平仓合约价值达 65 亿新元[ 2020 年 2 月数据].。从全球各地的专业交易集团到投资银行和资产管理公司,SiMSCI 期货市场已吸引了广泛的市场参与者。

其中有大量参与者均加入了 SiMSCI 期货以及 MSCI 新加坡自由指数 25 只成分股(以下简称“标的股票篮子”)之间的套利活动。这种套利活动使得期货与股票价格走势保持一致,并在两种资产类别之间建立起了一个共享的流动资产池。2020 年第一季度,新交所注意到,由于新冠疫情爆发导致的市场波动性增加,证券市场的每日交易量(以下简称“SDAV”)明显上升,而这一增长很大一部分来自于套利活动的增加。

这段时间内套利活动增加带来的一个明显结果是,当以 15 分钟日内交易区间为间隔进行采样观察时,标的股票篮子的价格与 SiMSCI 期货价格走势高度一致。与上月相比,2020 年 3 月标的股票篮子表现出了更强的价格引领作用(从 17% 提高到 24%)和价格发现能力(从 19% 提高到 26%)。本文第三部分将更详细地阐述市场中的这些变化。

新交所计划在未来几个月内针对特定的 MSCI 新加坡自由指数股票推出单一股票期货(以下简称“新加坡 SSF”),但须经监管部门批准。新交所预计,新加坡 SSF 将引发衍生品市场中的国际参与者对股市的关注,并通过这种方式为指数期货和标的股票篮子之间在现有套利手段的基础上,增加一条新的套利渠道。待时机成熟,由于新加坡 SSF 市场的产品微观结构不同于标的股票的结构,其流动性料将促使指数套利交易的效率更上一层楼。

经典的指数套利

在经典的指数套利交易策略中,当套利者发现指数期货合约和一篮子标的指数股票之间存在足够大的相对价格错位时,套利者就会持有两者的成对头寸。随后,套利者通常会继续持有成对头寸,直到期货合约到期,也就是说,套利者会在期货合约的最终结算价格(“FSP”)确定时将股票篮子平仓。这种方式实现了期货到期价格和平仓后的标的股票篮子价格趋同。

[图 2019 年 3 月 – 2020 年 3 月开盘竞价中指数成份股的成交额]

SiMSCI 期货到期后,会按照 MSCI 根据当月最后一个交易日标的指数股票的开盘价格计算得出的特别报价进行结算。因此如前所述,套利者会在 SiMSCI 最终结算日当天的开盘竞价中进行平仓操作。上方图 1 显示了过去一年中开盘竞价的历史成交额,很明显,指数套利者的平仓活动直接造成了 SiMSCI 最终结算日的成交额较其他交易日有大幅上升。

新交所还发现,每个自然月中 MSCI 新加坡自由指数七只主要成分股的成交额都与 MSCI 新加坡自由指数的实际成分股和成分股权重[ 出于法律原因,新交所无法在本文中复制 MSCI 新加坡自由指数权重。请直接通过 MSCI Inc. 获取权重数据。] 密切相关,进一步证明了新交所股票市场上存在指数套利活动,且不断增长。

指数套利中的成本因素 

指数套利者在执行交易策略时会产生多种成本:

1.价差成本:指在交易期货合约和标的股票篮子时,跨越买卖价差而产生的成本。当套利者将头寸平仓时,就会收取这项成本。

2.交易成本:指通过经纪人执行交易,以及通过交易所进行中央限制定单簿价格发现和清算时产生的成本。在开仓和平仓时都会收取这项成本。

3.市场不足成本:指在执行定单时,由于定单过大,导致无法以当前最优买卖价满足全部定单而产生的成本。当套利者开仓和平仓时,都会收取这项成本。

4.股票借贷成本:指投机做空指数股票篮子,并相对做多期货头寸时产生的成本。自 2019 年 12 月起,新交所实施了一项修订后的证券借贷 (“SBL”) 计划[ https://www.sgx.com/securities/depository#Securities Borrowing and Lending],使市场参与者从新交所出借池中借入可用的指数股票(以及其他股票)的成本效率大幅提高。

新交所在下表中预估了相应的成本构成(不包括经纪人佣金,佣金因市场参与者而异)。

[图 截至 2020 年 3 月 31 日的套利策略成本构成预估]


考虑到以上成本因素,只有在期货合约和标的股票篮子之间存在足够大的相对价格错位时,指数套利者的交易才有机会盈利。在下表中,蓝线是经过成分股股息和利率贴现等因素的调整后,期货价格与标的股票篮子价格之间的价差。理论上来说,该价差的理论值应该为零,而围绕理论值的任何波动都代表着存在指数套利的机会。但在考虑到成本因素(不包括经纪人佣金)后,则会出现一个清晰的无套利区域,范围约为 +/- 58 个基点或 +/- 1.7 个指数点,只有在该区域之外尝试进行套利交易才有盈利的可能。

波动加剧环境下的市场变化

随着 2020 年 3 月市场重拾波动走势,加之现货和期货市场每日成交额飙升,当月指数套利活动也攀升至 4.57 亿新元,创下多年以来新高。我们观察到,在不同的日内交易区间内,期货价格与标的股票篮子之间的相关性均得到显著提高。

2020 年之前,以 45 分钟或更短的交易区间进行采样观察时,SiMSCI 期货价格和标的股票篮子价格会呈现出正相关性,但相关性在 20% 至 77% 之间的范围内,相对较弱(上图中的橙色线表现出了这一影响)。这表明,期货和股票篮子之间的价格错位需要达到 45 分钟以上才能因指数套利者的利用而走向趋同。这也表明,很大一部分的价格错位落在无套利区内。

而随着 2020 年 3 月波动性和交易活动的激增,我们注意到日内不同交易区间的相关性显著提高,即使在 15 分钟的采样区间内,也达到了 93% 的相关性(如上图中蓝线所示)。这表明指数套利者能够发现更多无套利区之外的价格错位,从而使期货价格和标的股票篮子价格更快趋于一致。

鉴于 SiMSCI 期货和标的股票篮子是两种高度相关的资产,显示了在 2020 年 2 月和 3 月,相对于期货市场,投资者将新闻反映到标的股票篮子的市场价格(“价格领先”)中的速度,以及这些价格对公允价格(“价格发现”)的贡献程度[ 有关价格领先和价格发现能力概念的更多信息,请参阅 Richard T.Baillie、G. Geoffrey Booth 和 Yiuman Tse 于 2002 年 2 月发表在 Journal of Financial Market 上的《价格发现和常见因素模型》一文]。新交所发现,在波动较大的 2020 年 3 月,标的股票的价格领先能力从 17% 大幅提升至 24%,而价格发现能力也从 19% 提升至 26%。在这段时期内,股票篮子价格领先能力的提高可能来自于价格变动较大,而价格发现能力的提高则表明日内套利活动较高,有助于使交易日内股票篮子价格更趋近于公允价格。

新加坡 SSF 助力价格发现

如前文所示,我们提供了一套指数套利者的成本估计。其中占比最高的成本是标的股票篮子跨越买卖价差而产生的成本。下图中展示了股票篮子买卖价差成本中各只成分股的贡献因子,其中前 3 位的分别是 Singtel (16%)、Genting (10%) 和 OCBC (7%)。

[图 买卖价差对 SiMSCI 一篮子买卖价差的贡献因子]

如果对 MSCI 新加坡自由指数的这些主要成分股推出新加坡 SSF,市场参与者就能够采用不同的市场微观结构(即更小的报价单位)进行交易,从而有机会降低执行指数套利策略的买卖价差成本。鉴于新加坡 SSF 现已具有一定的基础流动性水平,自然可以预见到随着越来越多的衍生品领域国际参与者进入该市场,这种流动性将得到进一步发展。

   经监管部门批准后,新交所计划上市新加坡 SSF,以加强其证券和衍生品市场之间的互动,从而为市场参与者提供更高的交易效率和价格发现能力。